KKP Research โดยเกียรตินาคินภัทร ออกรายงาน “เมื่อธนาคารกลางเริ่มแตะเบรก : จาก QE สู่ QT” วิเคราะห์ว่าหลังจากวิกฤตโควิดในปี 2020 ที่ลามสู่วิกฤตเศรษฐกิจ ทำให้ธนาคารกลางทั่วโลกต้องออกมากระตุ้นเศรษฐกิจกันอย่างเต็มที่ ทั้งลดอัตราดอกเบี้ยจนเป็นศูนย์หรือติดลบ และนำมาตรการ QE กลับมาใช้ในรูปแบบที่ใหญ่กว่าและรวดเร็วกว่าเมื่อปี 2008 โดยเฉพาะธนาคารกลางสหรัฐ หรือ Fed ที่เพิ่มขนาดของงบดุลด้วย QE จาก 4 ล้านล้านเหรียญสหรัฐตอนต้นปี 2020 จนไปแตะระดับ 9 ล้านล้านเหรียญสหรัฐในปัจจุบัน 


แต่ด้วยตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐวันนี้ที่กำลังฟื้นตัวอย่างร้อนแรงและเงินเฟ้อพุ่งขึ้นสูงสุดในรอบ 40 ปี ล่าสุด Fed จึงเปลี่ยนท่าทีและส่งสัญญาณจะหยุดกระตุ้นเศรษฐกิจเร็วขึ้น ตั้งแต่การขึ้นอัตราดอกเบี้ยจนไปถึงการปล่อยให้ขนาดของงบดุลเริ่มเล็กลง หรือที่เรียกว่า Quantitative Tightening (QT) และนับเป็นครั้งที่ 2 เท่านั้นของโลกการเงินที่ Fed จะกลับลำนโยบายจากอัดฉีดสภาพคล่องด้วย QE เป็นถอนสภาพคล่องออกจากระบบ

ความแตกต่างของ QT ครั้งนี้

การปรับนโยบายการเงินให้กลับสู่ภาวะปกติในครั้งนี้ต่างจากการปรับนโยบายครั้งก่อน คือเกิดขึ้นในระยะเวลาที่สั้นกว่าและเร็วกว่า จนทำให้เกิดภาวะผันผวนในตลาดหุ้นและดอกเบี้ยระยะยาวปรับตัวสูงขึ้น โดยมีสาเหตุสามประการ 


ประการแรก การฟื้นตัวของเศรษฐกิจแข็งแกร่งกว่าและมีแรงกดดันเงินเฟ้อสูงกว่ามากจนเริ่มกดดันต่อการทำหน้าที่ของธนาคารกลาง ในบันทึกการประชุม FOMC ประจำเดือนธันวาคม 2021 พูดถึงการลดขนาดของงบดุลไม่นานหลังจากเริ่มขึ้นอัตราดอกเบี้ย ซึ่งตลาดคาดว่าจะเริ่มในกลางปีนี้ (จากเดิมคาดไว้ปลายปี) และต่างจากรอบที่แล้วที่คงขนาดงบดุลไว้เกือบ 4 ปีก่อนจะเริ่มทำ QT


ประการที่สอง สภาพคล่องในระบบธนาคารรอบนี้สูงกว่าชัดเจน จากธุรกรรมขายคืนพันธบัตร (Reverse Repo) ของ Fed ที่ในรอบนี้ธุรกรรมดังกล่าวเพิ่มขึ้นจากประมาณ 2-3 แสนล้านเหรียญสหรัฐมาอยู่ที่ 1.5 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ สภาพคล่องส่วนเกินที่มีอยู่มาก อาจไหลกลับเข้ามาในระบบ ทำให้ Fed ต้องถอนการกระตุ้นในอัตราที่เร็วมากขึ้น 


ประการสุดท้าย Fed อาจจะขึ้นดอกเบี้ยได้ไม่มากเท่าครั้งก่อน (ที่ขึ้นไปได้ถึงประมาณ 2.5%) เพราะภาคเศรษฐกิจที่นำการฟื้นตัวรอบนี้คือ ตลาดทุน ตลาดอสังหาริมทรัพย์ และการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงต่าง ๆ ซึ่งอ่อนไหวต่อต้นทุนทางการเงิน ขณะที่ระดับหนี้ที่อยู่ในระดับสูงมากกว่าในครั้งนี้ ทำให้ภาระหนี้ปรับตัวสูงขึ้นพร้อม ๆ กันด้วยจนกระทบกับการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ

ผลกระทบต่อตลาดการเงิน

ในรอบที่แล้วที่แล้วตลาดหุ้นยังปรับตัวขึ้นได้จากเศรษฐกิจและกำไรที่ปรับตัวดีขึ้น แต่อีกด้านก็ผันผวนเพิ่มขึ้นอย่างเห็นได้ชัดในช่วงลดขนาดของงบดุล และแม้ว่าดัชนี S&P500 จะไม่มีแนวโน้มลดลงอย่างต่อเนื่อง แต่ก็ปรับลดลงเกือบ 10% ในช่วงปลายปี 2018 ขณะที่อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรของสหรัฐฯอายุ 10 ปี ปรับเพิ่มขึ้นจาก 2.3% ไปถึงจุดสูงสุดที่ 3.2% ก่อนที่จะปรับลดลงเมื่อเศรษฐกิจชะลอตัว


อย่างไรก็ตาม ตามหลักการแล้วในสภาวะที่ดอกเบี้ยต่ำเป็นเวลานานและสภาพคล่องสูงย่อมเกิดการเก็งกำไรฟองสบู่ในสินทรัพย์ประเภทต่าง ๆ  ดังนั้นเมื่ออัตราดอกเบี้ยที่ปรับสูงขึ้นและสภาพคล่องที่กำลังจะเริ่มหดตัวลง อาจจะทำให้สินทรัพย์ที่มีอายุยาวไม่สามารถปรับกระแสเงินสดเพิ่มขึ้นตามอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น พึ่งพาเงินกู้มาก มีความเสี่ยงจากการขาดสภาพคล่อง และมี Valuation สูง ๆ ได้รับแรงกดดัน และอาจปรับตัวลดลงได้

ผลกระทบต่อประเทศไทย

แม้ว่า KKP Research คาดว่า Fed จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายถึง 4 ครั้ง (ครั้งละ 0.25%) ในปีนี้ และอีก 4 ครั้งในปีหน้าและเริ่มลดขนาดงบดุลในช่วงกลางปี แต่ประเมินด้วยว่าจากเศรษฐกิจไทยในปัจจุบันที่ยังอยู่ต่ำกว่าระดับศักยภาพค่อนข้างมาก ธนาคารแห่งประเทศไทยจึงยังไม่สามารถขึ้นดอกเบี้ยนโยบายได้จนถึงช่วงปลายปีหรือต้นปีหน้า หลังจากนั้นอาจขึ้นอัตราดอกเบี้ยได้อย่างช้า ๆ ตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ 


อย่างไรก็ตาม แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยจะไม่ปรับขึ้น การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยและการถอนกระตุ้นเศรษฐกิจในประเทศเศรษฐกิจขนาดใหญ่อาจทำให้ดอกเบี้ยในตลาดการเงินและต้นทุนการกู้ยืมเงินในประเทศปรับตัวสูงขึ้นได้


นอกจากนี้ ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอาจส่งผลให้เกิดการเคลื่อนย้ายเงินทุนและส่งผลให้ค่าเงินบาทมีความผันผวนมากยิ่งขึ้น โดยเฉพาะในช่วงเวลาที่ประเทศไทยยังคงมีการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดจากรายได้จากนักท่องเที่ยวต่างประเทศที่ยังไม่กลับมา


อย่างไรก็ตาม ด้วยปัจจัยพื้นฐานของประเทศที่ยังมีความแข็งแกร่งเมื่อเทียบกับประเทศกำลังพัฒนาอื่น ๆ ทั้งอัตราเงินเฟ้อที่ยังอยู่ในระดับต่ำ แม้มีการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดแต่อยู่ระดับที่ไม่สูงมากนัก และเงินสำรองระหว่างประเทศในระดับสูง จึงเชื่อว่าเสถียรภาพของเศรษฐกิจไทยคงไม่ได้รับผลกระทบมากนัก