นักวิเคราะห์บล. ธนชาต เผยแพร่บทวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานของ RATCH และ EGCO โดยระบุว่า RATCH ความน่าสนใจลดลง กำไรจะมีแนวโน้มลดลงตั้งแต่ปี 68 รวมทั้งมองว่า EGCO ยังคงไม่น่าสนใจแม้ซื้อขายที่ระดับราคาต่ำแล้ว แต่มีกำไร และ ROE ที่ลดลง


นักวิเคราะห์บริษัทหลักทรัพย์ ธนชาต จำกัด (มหาชน) เปิดเผยว่า RATCH ความน่าสนใจลดลง โดยปรับลดคำแนะนำ RATCH ลงเป็น “ขาย” เนื่องจากมองว่ากำไรจะมีแนวโน้มลดลงตั้งแต่ปี 68 เนื่องจากโครงการขนาดใหญ่ที่มีอัตรากำไรสูงทยอยหมดอายุลง และเชื่อว่าจะเป็นเรื่องยากสำหรับ RATCH ที่จะหาโครงการใหม่มาทดแทนได้เพียงพอ จึงปรับราคาเป้าหมายลงเหลือ 33 บาท จากความล่าช้าและผลตอบแทนต่ำกว่าคาดจากโครงการที่เพิ่งซื้อมา


ทั้งนี้ปรับลดคำแนะนำ RATCH เป็น “ขาย” (จาก ถือ) หลังทบทวนการประเมินมูลค่าอีกครั้ง หลังเสร็จสิ้นการลงทุนขนาดใหญ่บนเงินที่ได้จากการเพิ่มทุนในปีที่แล้ว 1.มองว่าอัตรากำไรที่เติบโตแข็งแกร่งที่ 36/22% ในปี 66-67 นั้นมาจากเพียงแรงหนุนของการทำ M&A ซึ่งใช้เงินจากการเพิ่มทุน การเติบโตของ EPS จึงมีอัตราช้ากว่าที่ 16/22% จากผลของ dilution


2.คาดว่ากำไรจะเริ่มลดลงในปี 68 จากการหมดอายุของโรงไฟฟ้า IPP 1.5GW ในปี 68 และ 2.2GW ในปี 70 (รวม 42% ของกำลังการผลิต) 3.มองว่าราคาหุ้นที่ปรับลงมาเหลือ 11 เท่า P/E และอัตราตอบแทนปันผล 5% ในปี 66 นั้นยังไม่น่าสนใจ บนแนวโน้มกำไรที่ลดลงในระยะยาว ปรับประมาณการกำไรลง 32/26/26% ในปี 66-68 จากการทำ M&A ที่ช้าและให้ผลตอบแทนต่ำกว่าคาด ราคาเป้าหมายปี 66 จึงถูกปรับลงเหลือ 33 บาท (จาก 46 บาท)


สำหรับแนวโน้มการเติบโตไม่ยั่งยืน โดยคาดว่ากำไรของ RATCH จะเติบโต 36% ในปี 66 และ 22% ในปี 67 จากทยอยรับรู้กำไรจากการลงทุนสองโครงการล่าสุด 1.RATCH ลงทุน 2.15 หมื่นล้านบาท เพื่อซื้อหุ้น 100% ใน Nexif Energy ผู้พัฒนาโรงไฟฟ้าระดับภูมิภาคในเอเชียแปซิฟิกไปเมื่อไตรมาส 1/66 ซึ่งทำให้กำลังการผลิตเพิ่มขึ้น 556MW ประกอบด้วยโรงไฟฟ้าพลังงานทดแทนและก๊าซธรรมชาติในไทย เวียดนาม อินโดนีเซีย และฟิลิปปินส์


2.RATCH ใกล้จะปิดดีล 2.54 หมื่นล้านบาท เพื่อซื้อโรงไฟฟ้าถ่านหิน Paiton P3 และ P7/8 ในอินโดนีเซีย รวมกำลังการผลิต 742MW ซึ่งน่าจะสำเร็จในไตรมาส 3/66 อย่างไรก็ตาม เนื่องจากเชื่อว่าการลงทุนทั้งสอง (และการซื้อโครงการพลังงานทดแทนขนาดเล็ก) ได้ใช้เงินส่วนใหญ่ของการเพิ่มทุน 2.5 หมื่นล้านบาท ในไตรมาส 2/65 ไปแล้ว การเติบโตหลังปี 67 จึงดูไม่ยั่งยืนในมุมมองของฝ่ายวิจัย


โดยคาดกำไรของ RATCH จะเริ่มลดลงตั้งแต่ปี 68 เนื่องจากกำลังการผลิตทยอยลดลงจาก 8.9GW ในปี 67 เป็น 5.6GW ในปี 71 ซึ่งเทียบเท่าอัตราลดลง 11% ต่อปี ในช่วง 4 ปีดังกล่าว ยิ่งไปกว่านั้นโรงไฟฟ้าที่จะหมดอายุส่วนใหญ่ (รวม 3.6 GW) ยังเป็นโรงไฟฟ้า IPP และ SPP ที่มีอัตรากำไรสูง จึงมองว่าเป็นการยากที่ RATCH จะสามารถหากำลังการผลิตใหม่ได้เพียงพอเพื่อทดแทนกำไรที่ลดลงดังกล่าว และคาดว่ากำไรของ RATCH จะลดลงเฉลี่ย 9% ต่อปี ในช่วงปี 67-71


นอกจากนี้มีมุมมองเป็นลบต่อกระจายการลงทุนของ RATCH ไปยังธุรกิจที่ไม่โรงไฟฟ้า (มอเตอร์เวย์ รถไฟฟ้า และโรงพยาบาล) เนื่องจากเห็นมองว่าธุรกิจเหล่านั้นให้ผลตอบแทนที่ต่ำกว่า และไม่คิดว่า RATCH จะสามารถใช้ประโยชน์จากความเชี่ยวชาญในธุรกิจที่มีอยู่เพื่อได้ประโยชน์เพิ่มเติมจากการร่วมลงทุนเหล่านี้ เรากลับมองว่าการเลือกขยายการลงทุนดังกล่าวแสดงให้เห็นถึงความสามารถในการแข่งขันที่ลดลงของ RATCH ในอุตสาหกรรมไฟฟ้า

EGCO ไม่น่าสนใจแม้ราคาถูกแล้ว

ส่วน EGCO ไม่น่าสนใจแม้ราคาถูกแล้ว โดยปรับคำแนะนำลงเป็น “ขาย” และปรับราคาเป้าหมายลงเหลือ 120 บาท เพื่อสะท้อนอัตรากำไรที่ต่ำกว่าคาดจากโครงการที่ซื้อกิจการเข้ามาใหม่และความล่าช้าในการพัฒนาโรงไฟฟ้าใหม่ มองว่า EGCO ยังคงไม่น่าสนใจแม้ซื้อขายที่ระดับราคาต่ำแล้ว แต่มีกำไร และ ROE ที่ลดลง


ทั้งนี้ปรับลดราคาเป้าหมายปี 66 สำหรับ EGCO ลงเหลือ 120 บาท (จาก 275 บาท) บนเหตุผล 4 ประการ 1.ปรับประมาณการกำไรลง 14-18% ในปี 66-68 จากอัตรากำไรที่ต่ำกว่าคาดจากโครงการที่เพิ่งซื้อกิจการเข้ามา 2. ผลกระทบจากความล่าช้าในการก่อสร้างและเงินลงทุนที่สูงกว่าคาดในโรงไฟฟ้าพลังงานลมนอกชายฝั่ง Yunlin


3.มูลค่าของโครงการเดิมในมือลดลงตามประสิทธิภาพที่ถดถอย และอายุสัญญาที่เหลือน้อยลง และ 4.มองว่า  EGCO มีศักยภาพในการเติบโตกำลังการผลิตจำกัดหลังปี 68


ดังนั้นแม้ราคาหุ้นจะอยู่ในระดับ valuation ที่ต่ำแล้วก็ตาม แต่มองว่ากำไรที่ลดลงและอัตราการจ่ายเงินปันผลที่ต่ำเป็นปัจจัยกดดัน ROE ของบริษัท จึงปรับลดคำแนะนำ EGCO เป็น “ขาย” (จาก ซื้อ) เนื่องจากไม่มีปัจจัยหนุนราคาหุ้น และอัตราผลตอบแทนปันผลที่ 5% นั้นดูน่าสนใจน้อยลงท่ามกลางอัตราดอกเบี้ยที่สูงในปัจจุบัน


ขณะที่คาดกำไร EGCO ลดลง 24/3/3% ในปี 66-68 จาก 1.ผลกระทบของภาวะ El-Nino ต่อโรงไฟฟ้าพลังน้ำ (12% ของกำลังการผลิต) 2. อัตรากำไรพิเศษที่โรงไฟฟ้าก๊าซได้ในช่วงวิกฤตราคาพลังงานทยอยลดลง และ 3. ความสามารถการทำกำไรที่ลดลงของโรงไฟฟ้าที่มีอายุมากขึ้น


โดยการลดลงหนักในปี 66 เป็นเพราะฐานที่สูงจากการที่ EGCO ได้อัตรากำไรพิเศษในช่วงราคา LNG พุ่งสูงขึ้น (โรงไฟฟ้าก๊าซ Paju และสหรัฐฯ) และนโยบายเปลี่ยนการผลิตไฟฟ้าจากก๊าซเป็นน้ำมัน (IPP ในไทย) เมื่อปี 65 โดยคาดกำไรจะลดลงหนักอีกครั้ง 13% ในปี 69 หลังจากสัญญาของโรงไฟฟ้าถ่านหิน Quezon (8% ของกำลังการผลิต) หมดอายุในปลายปี 68 โดยยังใช้สมมติฐานว่า Quezon จะไม่ได้ต่อสัญญาแม้ EGCO กำลังเจรจากับรัฐบาลฟิลิปปินส์ แต่ยังไม่มีความคืบหน้าอย่างชัดเจนท่ามกลางนโยบายทั่วโลกที่มีแนวโน้มลดการใช้เชื้อเพลิงถ่านหิน


สำหรับการก่อสร้างโรงไฟฟ้าพลังลมนอกชายฝั่ง Yunlin ในเกาหลีใต้ (กำลังการผลิตตามสัดส่วนการถือหุ้น 160MW) ที่ล่าช้าและใช้ต้นทุนมากกว่าคาด ทำให้ EGCO ต้องบันทึกการด้อยค่า 7.3 พันล้านบาท (14 บาท/หุ้น) ในปี 65 นอกจากผลกระทบโดยตรงต่อมูลค่าแล้ว ยังปรับลดมูลค่าจาก Yunlin เหลือ 12 บาทต่อหุ้น EGCO (จาก 19 บาท) บนการประเมินผลตอบแทนจากโครงการของเราลงเหลือ 3% EIRR (จาก 9%)


ในบทวิเคราะห์นี้ นำมูลค่าจากโอกาสการพัฒนาโรงไฟฟ้าถ่านหิน Quang-Tri ในเวียดนามออกจากประมาณการ หลังกำลังการผลิตไฟฟ้าจากถ่านหินถูกปรับลงอย่างมากในแผนพัฒนาพลังงานล่าสุดของประเทศเวียดนาม


ดังนั้นมองว่าราคาหุ้นของ EGCO ที่เทียบเท่า P/E 8 เท่า ในปี 66 นั้นยังไม่น่าสนใจ บนแนวโน้มกำไรลดลงและอัตราการจ่ายเงินปันผลต่ำ มองศักยภาพการขยายกำลังการผลิตที่จำกัด จากกระบวนการดำเนินการที่ช้ากว่าคู่แข่ง และทิศทางการลงทุนที่ไม่ชัดเจนในมุมมองของฝ่ายวิจัย โดยมองว่ากำไรจากโครงการใหม่จะไม่เพียงพอที่จะชดเชยกำไรจากโครงการที่กำลังจะหมดอายุ ซึ่งมีอัตรากำไรสูง