บริษัท อินโดรามา เวเจอร์ส จำกัด (มหาชน) หรือ IVL เปิดเผยผ่านตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (ตลท.) ว่า อยู่ระหว่างเจรจากับบริษัท Ultrapar Participações S.A. (Ultrapar) แต่เพียงผู้เดียว เพื่อซื้อธุรกิจของบริษัท Oxiteno S.A. Indústria e Comércio ในประเทศบราซิล ซึ่งเป็นบริษัทในเครือของ Ultrapar อย่างไรก็ตาม ขณะนี้ ยังไม่มีการลงนามในสัญญาซื้อขาย หรือข้อผูกพันใดๆ ระหว่างคู่สัญญา


โดย Oxiteno เป็นผู้ผลิตสารลดแรงตึงผิวแบบบูรณาการในทวีปอเมริกาและใหญ่ที่สุดในภูมิภาคละตินอเมริกา ซึ่งมีความเหมาะสมเชิงกลยุทธ์สำหรับธุรกิจออกไซด์และอนุพันธ์แบบบูรณาการ (Integrated Oxides and Derivatives หรือ IOD) ของไอวีแอล โดยเฉพาะผลิตภัณฑ์ปลายน้ำอย่างสารลดแรงตึงผิว


ทั้งนี้หากลงทุนในกิจการดังกล่าว ไอวีแอลจะสามารถเข้าถึงแพลตฟอร์มนวัตกรรมสำหรับเทคโนโลยีและตลาดผลิตภัณฑ์ที่น่าสนใจ ช่วยเพิ่มความหลากหลายทางภูมิศาสตร์ และเสริมความสามารถด้านการพัฒนานวัตกรรม การรวมธุรกิจจะทำให้บริษัทฯ เป็นผู้นำตลาด และกลายเป็นผู้ผลิตสารอีทอกซิเลท (ethoxylates) รายใหญ่ที่สุดในทวีปอเมริกาและใหญ่เป็นอันดับสองของโลก


ธุรกิจ IOD ของไอวีแอลและธุรกิจ Oxiteno ต่างมีรากฐานจากธุรกิจครอบครัวด้วยแนวคิดผู้ประกอบการที่คล้ายกัน อีกทั้งยังมีความเชื่อร่วมกันว่า บุคลากรและสินทรัพย์ที่มีความสามารถทางการแข่งขันเป็นปัจจัยที่สามารถสร้างการเปลี่ยนแปลง ประธานเจ้าหน้าที่บริหารฝ่ายปฏิบัติการของทั้งสองบริษัทเข้ากันได้ดี และดำเนินงานโดยยึดถือปรัชญาที่คล้ายกัน ทั้งยังสามารถยกระดับการทำงานได้ด้วยความสามารถที่ต่างฝ่ายต่างจะนำมาใช้การบริหารธุรกิจ


การเข้าซื้อกิจการครั้งนี้จะช่วยเร่งศักยภาพที่มีคุณค่าของธุรกิจ IOD อย่างเต็มที่ โดยสามารถนำผลิตภัณฑ์สารลดแรงตึงผิวเข้าสู่ตลาดในประเทศสหรัฐอเมริกาได้ทันที ด้านการผลิตของโรงงาน Oxiteno ในเมืองแพซาดีนา รัฐเท็กซัส ทั้งนี้ แผนงานเดิมของไอวีแอลในชื่อ Project Prosperity ที่จะลงทุนสร้างโรงงานผลิตสารลดแรงตึงผิวชนิดพิเศษมูลค่า 225 ล้านเหรียญสหรัฐ จะถูกแทนที่ด้วยโรงงานของ Oxiteno ในเมืองแพซาดีนาแห่งนี้ ซึ่งจะสามารถสร้างรายได้ที่ดีตามแผนที่วางไว้


โดยผลิตภัณฑ์สารลดแรงตึงผิวของไอวีแอลมีผลการดำเนินงานที่โดดเด่นสำหรับกลุ่มธุรกิจ IOD ของไอวีแอลในปี 2563 ท่ามกลางสถานการณ์โควิด-19 ที่ท้าทาย และยังคงแสดงผลงานที่ดีอย่างต่อเนื่องในปี 2564 โดยทั้งสองบริษัทมี adjusted EBITDA margin ที่ใกล้เคียงกันในปี 2563 ธุรกิจสารลดแรงตึงผิวของไอวีแอลมี adjusted EBITDA margin ต่ำกว่าร้อยละ 20 เพียงเล็กน้อย ในขณะที่ธุรกิจของ Oxiteno ในภูมิภาคละตินอเมริกามี adjusted EBITDA margin เกินร้อยละ 20 ในปี 2563


คณะกรรมการบริษัทของไอวีแอลได้พิจารณาอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุน (net debt-to-equity ratio) อย่างรอบคอบที่ประมาณ 1.5 เท่า และตั้งเป้ากลับมาที่ 1 เท่าในระยะกลาง เป้าหมายของไอวีแอลคือการมีงบดุลที่แข็งแกร่งซึ่งจะทำให้บริษัทฯ เติบโตอย่างยั่งยืน ธุรกรรมต่อ Oxiteno จะได้รับการจัดสรรเงินทุน หากรายการดังกล่าวเกิดขึ้นจริง ซึ่งขณะนี้ไอวีแอลกำลังเจรจาต่อรองกับ Ultrapar และหวังว่าการเจรจาจะแล้วเสร็จ ภายในไม่กี่สัปดาห์ข้างหน้า


ด้านบริษัท หลักทรัพย์ กรุงศรี จำกัด (มหาชน) ระบุว่า Reuters และ ICIS รายงานว่า Ultrapar บริษัทแม่ของ Oxiteno กำลังเจรจาขายธุรกิจสารลดแรงตึงผิว(Surfactant) ของ Oxiteno ให้กับ IVL เป็นมูลค่า 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ  ทั้งสองบริษัทยังไม่เซ็นข้อตกลงใดๆ Oxiteno มีโรงงาน 11 แห่งในสหรัฐฯ, เม๊กซิโก, บราซิล, และอุรุกวัย และเป็นผู้ผลิตสารลดแรงตึกผิวรายเดียวในภูมิภาคอเมริกาใต้ Oxiteno มี EBITDA US$120m ในปี 2020 และคาด EBITDA ในช่วง US$150-210m ในปีนี้ ราคาเข้าซื้อกิจการ US$1.5b เทียบเท่า 7.2-10.0x EV/EBITDA สูงกว่าระดับการเข้าซื้อกิจการของ IVL ระดับ 5.0-6.0x EV/EBITDA ก่อนหน้านี้

กังวลเพิ่มทุน

โอกาสในการเข้าซื้อกิจการสารลดแรงตึงผิว (surfactant) ในบราซิลมูลค่า 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ สร้างความกังวลว่าบริษัทจะต้องเพิ่มทุน IVL มี net D/E ที่ 1.3 เท่า ระดับเดียวกับที่เพิ่มทุนในก.ค. 57 หากใช้สมมติฐานว่าใช้เงินทุนส่วนของผู้ถือหุ้นในการเข้าซื้อ 50% ที่ส่วนลด 15% (35บาทต่อหุ้น) จากราคาปิดเมื่อวานนี้ จะทำให้เกิดการไดลูท 11% และทำให้ net D/E ลดลงสู่ 1.1 เท่า ณ สิ้นปี 64 การเข้าซื้อกิจการครั้งจะเพิ่มกำไรของ IVL ขึ้น 10% ใกล้เคียงการไดลูท ประเด็นนี้จะกดดันราคาหุ้น

จะเป็นประเด็นกดดันราคาหุ้น

IVL ปฏิเสธที่จะให้ความเห็นในประเด็นนี้ จากคาดการณ์การเพิ่มทุนที่กล่าวไว้ข้างต้น เทียบเท่าการเพิ่มทุนแบบ 9:1 RO จากราคาปิดล่าสุดสะท้อนว่ามีดาวไซด์อีก 3% เรามองว่าราคาหุ้นจะยังไม่ฟื้นตัว และนักลงทุนจะรอความชัดเจนจากดีลนี้ แนะนำซื้อ ราคาเป้าหมาย 60 บาท

ส่วนต่างสารลดแรงตึงผิวอยู่ในระดับที่ดี

IVL มีกำลังการผลิตสารลดแรงตึงผิว 3.91 แสนตันในสหรัฐฯ ส่วน Oxiteno มี 8.0 แสนตัน สารลดแรงตึงผิวเป็นผลิตภัณฑ์เฉพาะใช้ในผลิตภัณฑ์ส่วนบุคคล, สารเคลือบผิวและ, ผงซักฟอก โดยมีส่วนต่างที่ 500-1,000 ดอลลาร์สหรัฐ /t, ขึ้นอยู่กับเกรด IVL มีระดับ D/E ที่ 1.3 เท่า ณ ไตรมาส 1/64 และจะลดลงเป็น 1.2 เท่า ในปลายปี 64 แต่หาก IVL เข้าซื้อ Oxiteno โดยใช้หนี้สิน 100% สัดส่วน net D/E จะเพิ่มขึ้นเป็น 1.3 เท่า ณ สิ้นปี 64-65 แม้บริษัทสามารถใช้เงินทุนจากหนี้สิน 100% แต่บริษัทจะไม่สามารถรองรับขาลงธุรกิจที่รุนแรง เช่น Covid ในปี 63


IVL เพิ่มทุนปี 57 โดยออกวอร์แรนต์ (ไดลูท 15%) ที่ระดับ net D/E ที่ 1.3 เท่า หากใช้สมมติฐานว่าบริษัทใช้เงินทุนส่วนของผู้ถือหุ้น 50% ส่วนลด 15% (35บาทต่อหุ้น) จากราคาปิดเมื่อวานนี้ จะทำให้เกิดการไดลูท 11% (หุ้นใหม่ 640 ล้านหุ้น) และทำให้ net D/E ลดลงสู่ 1.1 เท่า ในสิ้นปี 64 การเข้าซื้อกิจการครั้งจะเพิ่มกำไรของ IVL ขึ้น 10% ใกล้เคียงการไดลูท

เมย์แบงก์ เชียร์แรงเทขายเป็นจังหวะซื้อ

ด้านนักวิเคราะห์บริษัทหลักทรัพย์ เมย์แบงก์ กิมเอ็ง (ประเทศไทย) จำกัด (มหาชน) ระบุว่า IVL ไม่ได้แสดงความคิดเห็นใด ๆ กับประเด็นการเข้าซื้อกิจการดังกล่าว โดย IVL กำลังดำเนินการหารือกับฝ่ายต่าง ๆ ดังนั้นเราจึงเห็นว่าประเด็นนี้ถือเป็นเรื่องปกติ

ไร้เสี่ยงประเด็นเพิ่มทุนดีลบราซิล

แรงเทขายเมื่อวานนี้เป็นการตอบสนองต่อความกังวลของตลาดในประเด็นการจัดหาแหล่งทุน หากดีลสำเร็จ D/E สุทธิอาจเพิ่มขึ้นจาก 1.34 เท่าเป็น 1.61 เท่า โดยสภาพคล่องที่มีอยู่คือ 2.2 พันล้านเหรียญสหรัฐ ดังนั้น ความเสี่ยงเรื่องระดมทุนน่าจะไม่มาก ประเด็น D/E ที่สูงเกินจริงเป็นเรื่องที่กังวลในอดีต และผู้บริหารก็ตระหนักดีถึงเรื่องนี้


ทั้งนี้ เนื่องจากขาดข้อมูลเกี่ยวกับข้อตกลงและ Oxiteno เราจึงประเมินแบบตรงไปตรงมา รายได้เฉลี่ยปี 2562-63 อยู่ที่ 900 ล้านบาท โดยสมมติว่า EBITDA margin อยู่ที่ 20-25% สำหรับสารลดแรงตึงผิว/สารเคมีชนิดพิเศษ EV/EBITDA ทวีคูณอยู่ระหว่าง 6-8 เท่า การเข้าซื้อกิจการ Huntsman อยู่ที่ 5-7 เท่า เราใช้โมเดลนี้ประเมินระยะเวลาคืนทุน ผู้บริหารได้เน้นย้ำถึงความสำคัญของการปรับปรุงฐานะการเงินและกำหนดเป้าหมาย D/E สุทธิ ที่ 0.7 เท่า ภายในปี 2566 คงคำแนะนำ ซื้อ คงราคาเป้าหมาย 56 บาท