อย่างไรก็ตาม ราคาประเมิน (Fair Value) ยังไม่ใช่ราคา IPO ทันที เพราะต้องมีการ “discount” เพื่อเผื่อความเสี่ยง, ความไม่แน่นอน, และสภาพตลาด ณ ช่วงที่เสนอขาย


ในกรณีที่ FA และ Underwriter (ผู้จัดจำหน่ายและรับประกันการจำหน่าย) เป็นคนละราย FA จะทำหน้าที่แทนผู้ออกหุ้น เป็นผู้ที่รู้ข้อมูลกิจการลึกที่สุด ส่วน Underwriter ทำหน้าที่แทนนักลงทุน เป็นผู้ประเมินดีมานด์และความเสี่ยงจากมุมตลาด


โดย FA จะทำหน้าที่ “เชื่อม” ทั้งสองฝั่งเข้าด้วยกัน และช่วยให้ผู้ออกหุ้นเข้าใจว่าการตั้งราคาสูงเกินไป อาจช่วยระดมทุนได้มากในระยะสั้น แต่หากราคาปรับลงหลังเข้าตลาด จะกระทบต่อความมั่งคั่งของผู้ถือหุ้นในระยะยาว


ขั้นตอนสำคัญคือ Book Building ซึ่งจะถูกจัดทำโดย Underwriter เป็นการสำรวจความต้องการของนักลงทุนสถาบันว่า ต้องการซื้อหุ้นจำนวนเท่าใด ที่ระดับราคาใด และจุดที่มี “อุปสงค์ส่วนเกิน (excess demand)” มักกลายเป็นราคา IPO

สำหรับบริษัทขนาดกลางหรือเล็ก ที่อาจไม่มีนักลงทุนสถาบันเข้ามาเต็มรูปแบบ บทบาทของ Underwriter จะอยู่ที่การทำ research และการสื่อสารข้อมูลกับนักลงทุนให้มากขึ้น แทนการทำ book building เต็มรูปแบบ

ในทางปฏิบัติ แรงจูงใจของ Underwriter ไม่ได้เอียงไปทางการตั้งราคาแพง เพราะหากขายหุ้นไม่หมด หรือราคาปรับลงแรงหลังเข้าตลาด สิ่งที่เสียหายคือ ชื่อเสียงและความน่าเชื่อถือ ดังนั้น Underwriter จึงมักเอนเอียงไปทางการตั้งราคาแบบ “เผื่อความปลอดภัย” มากกว่าการตั้งราคาแพง

นักลงทุน IPO แบ่งออกเป็น 3 กลุ่มหลัก ได้แก่ (1) นักลงทุนสถาบันในประเทศ, (2) นักลงทุนรายย่อย, และ (3) นักลงทุนสถาบันต่างชาติ


ซึ่งแต่ละกลุ่มมีพฤติกรรมการถือหุ้นระยะสั้น–ยาวแตกต่างกัน การจัดสรรหุ้นที่ดี จึงต้องผสมผสานนักลงทุนที่พร้อมถือยาว (ที่จะให้น้ำหนักมากกว่าในระดับหนึ่ง) และนักลงทุนที่พร้อมซื้อ–ขายระยะสั้น เพื่อให้ตลาดมีสภาพคล่อง โดยหลักคิดสำคัญคือ ต้องพยายามให้มีอุปสงค์ส่วนเกิน (Excess Demand) อยู่เสมอ


สำหรับนักลงทุนทั่วไป การตรวจสอบโครงสร้างผู้ถือหุ้นอาจทำได้จำกัด เพราะจะเห็นข้อมูลเพียงบางส่วน เช่น Top 20 ผู้ถือหุ้น และด้วยความเร็วของข้อมูลในปัจจุบัน นักลงทุนมีการปรับพอร์ตอย่างยืดหยุ่นมากขึ้น ทำให้ sentiment เปลี่ยนเร็วกว่าในอดีต

ทำไมนักลงทุนสถาบันถึงไม่ค่อยเข้าซื้อ IPO ของหุ้นบริษัทขนาดกลาง–เล็ก?

ข้อจำกัดสำคัญคือ ขนาดและสภาพคล่อง โดยนักลงทุนสถาบันต้องลงทุนในมูลค่าที่คุ้มกับต้นทุนการบริหาร หากหุ้นเล็กเกินไป หรือสภาพคล่องต่ำ การเข้าลงทุนและการออกจากการลงทุนจะทำได้ยาก


สุดท้ายแล้ว กลุ่มนักลงทุนที่เหมาะสมกับการถือหุ้นในสัดส่วนมาก คือผู้ที่เข้าใจและเห็นคุณค่าของกิจการจริง ซึ่งจะช่วยให้ราคาหุ้นมีเสถียรภาพมากกว่าแรงเก็งกำไรระยะสั้น

สภาพคล่องถูกมองว่าเป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลต่อความสำเร็จของ IPO โดยเปรียบเสมือนเค้กที่ต้องแบ่งกันระหว่างสินทรัพย์ต่าง ๆ ซึ่งการลดลงของสภาพคล่องในตลาดหุ้นไทยถือเป็นหนึ่งในเหตุผลสำคัญที่ทำให้หุ้น IPO จำนวนมากมีราคาปรับตัวลดลงในช่วงหลัง


ในอดีต ช่วงที่อัตราดอกเบี้ยทั่วโลกอยู่ในทิศทางขาลง ตลาดทุนไทยมีเงินลงทุนใหม่ไหลเข้าอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม หลังโควิด-19 เมื่ออัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ปรับตัวสูงขึ้น เงินทุนต่างชาติเริ่มไหลออก ส่งผลให้การลงทุนในหุ้นใหม่ภายใต้สภาพคล่องที่จำกัด หมายถึงนักลงทุนจำเป็นต้องขายหุ้นเดิมออกก่อนเพื่อนำเงินมาลงทุน


ภายใต้บริบทดังกล่าว เมื่อสภาพคล่องและความเชื่อมั่นโดยรวมในตลาดรอง (Secondary Market) ซึ่งเป็นตลาดซื้อขายหุ้นระหว่างนักลงทุนอ่อนแอลง ความน่าสนใจของตลาดแรก (Primary Market) ซึ่งเป็นช่องทางที่บริษัทใช้ระดมทุนจากนักลงทุนโดยตรง ก็จะลดลงตามไปด้วย


โดยปรากฏการณ์นี้ไม่ได้เกิดเฉพาะในประเทศไทย แต่พบในหลายประเทศในภูมิภาคอาเซียน และหากเศรษฐกิจไม่เติบโตในระดับที่สามารถดึงดูดเงินทุนได้ ความน่าสนใจของตลาดหุ้นโดยรวมก็ย่อมลดลงตามไปด้วย

แม้บริษัทที่จะเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์จะต้องผ่านการคัดกรองอย่างเข้มงวดมาแล้ว แต่คุณภาพของการกำกับดูแลกิจการ (Corporate Governance: CG) ยังคงสามารถเปลี่ยนแปลงได้ในอนาคต


ซึ่งปัจจัยที่สำคัญที่สุดสำหรับนักลงทุนคือการเปิดเผยข้อมูล (Disclosure) เนื่องจากทุกบริษัทมีทั้งจุดแข็งและจุดอ่อน หากข้อมูลที่เปิดเผยมีแต่ด้านบวกโดยไม่กล่าวถึงความเสี่ยง ก็ควรตั้งคำถาม ขณะที่กรณีที่ข้อมูลดูเป็นลบทั้งหมด ก็ควรพิจารณาว่าอาจยังมีข้อดีซ่อนอยู่


นอกจากนี้ การวิเคราะห์งบการเงินควรมุ่งเน้นมุมมองไปข้างหน้า มากกว่าการพิจารณาข้อมูลย้อนหลังเพียงอย่างเดียว โดยเฉพาะการประเมินว่าโครงสร้างงบดุลหลัง IPO แข็งแรงขึ้นหรือไม่ ผ่านตัวชี้วัดสำคัญ เช่น ROE และอัตราส่วนหนี้สินต่อทุน (D/E) รวมถึงการอ่านบทวิเคราะห์จากหลายแหล่งประกอบกัน


สำหรับประเด็นเฉพาะที่มักถูกถกเถียงในสื่อ เช่น การจ่ายปันผลพิเศษ หรือการขายหุ้น Big Lot ก่อน IPO ผู้ร่วมเสวนาระบุว่า จำเป็นต้องพิจารณาเป็นรายกรณี โดยหัวใจสำคัญไม่ใช่ว่าสามารถดำเนินการได้หรือไม่ แต่คือมีการเปิดเผยข้อมูลอย่างชัดเจนและโปร่งใสหรือไม่


หากบริษัทมีการเปิดเผยข้อมูลตั้งแต่ต้นอย่างครบถ้วน นักลงทุนก็สามารถตัดสินใจได้บนพื้นฐานของข้อมูลที่เพียงพอ ขณะที่กรณีที่ไม่มีการเปิดเผยข้อมูล ถือเป็นความเสี่ยงสำคัญที่นักลงทุนควรระมัดระวัง

เวที SET Zoom in สะท้อนว่า ราคาหุ้น IPO หลังเข้าซื้อขายไม่ได้สะท้อนเพียงการตั้งราคาในวันเสนอขาย แต่เป็นผลลัพธ์ของกลไกตลาดในหลายมิติ ตั้งแต่กระบวนการกำหนดราคา, โครงสร้างผู้ถือหุ้น, สภาพคล่องของตลาด ไปจนถึงพื้นฐานของกิจการ


สำหรับนักลงทุน ความเข้าใจในกลไกเหล่านี้จะช่วยให้การตัดสินใจลงทุนอยู่บนข้อมูลมากกว่าอารมณ์ และช่วยเสริมเสถียรภาพให้กับตลาดทุนในระยะยาว