เวลาพูดถึงพันธบัตรรัฐบาล หลายคนอาจมองว่าเป็นหนึ่งในสินทรัพย์ที่ปลอดภัยที่สุด เพราะผู้ออกคือรัฐบาล แต่การที่พันธบัตรรัฐบาลมีความเสี่ยงต่ำ ก็ไม่ได้แปลว่า ไม่มีความเสี่ยง


เพราะรัฐบาลเองก็สามารถเกิด Sovereign Default หรือการผิดนัดชำระหนี้สาธารณะได้ หากไม่สามารถจ่ายเงินต้นหรือดอกเบี้ยตามกำหนด หรือจำเป็นต้องเจรจากับเจ้าหนี้เพื่อเปลี่ยนเงื่อนไขการชำระหนี้


และในอดีต อาร์เจนตินา รัสเซีย และกรีซ ต่างเคยเผชิญวิกฤตหนี้จนต้องผิดนัดชำระหนี้ หรือปรับโครงสร้างหนี้มาแล้ว

แล้วรัฐบาลผิดนัดชำระหนี้ได้อย่างไร?

โดยทั่วไป ปัญหาด้านการเงินของรัฐบาลมักเกิดจากหลายปัจจัยมารวมกัน เช่น

• รัฐบาลขาดดุลงบประมาณต่อเนื่องจนต้องกู้เพิ่ม

• เศรษฐกิจถดถอย ทำให้รายได้ภาษีลดลง

• ดอกเบี้ยสูงขึ้น ทำให้ต้นทุนการกู้เพิ่ม

• นักลงทุนเริ่มไม่มั่นใจ ทำให้รัฐบาลกู้เงินใหม่ได้ยากขึ้น

• เงินทุนไหลออกและค่าเงินอ่อน

• มีหนี้ในสกุลเงินต่างประเทศจำนวนมาก ทำให้ภาระหนี้เพิ่มขึ้นเมื่อค่าเงินอ่อน

ปัญหาจึงสามารถกลายเป็นวงจรได้ เช่น นักลงทุนไม่มั่นใจในรัฐบาล ทำให้รัฐบาลต้องจ่ายดอกเบี้ยสูงขึ้น ซึ่งทำให้ต้นทุนหนี้เพิ่มขึ้น กดดันฐานะการคลัง ตอกย้ำให้นักลงทุนยิ่งไม่มั่นใจ


สุดท้าย หากรัฐบาลหาเงินมาชำระหนี้ที่ครบกำหนดไม่ได้ ก็อาจต้องผิดนัดชำระหนี้ หรือขอปรับโครงสร้างหนี้

3 เหตุการณ์จริงที่สะท้อนภาพนี้

1.อาร์เจนตินา: เมื่อการตรึงค่าเงินกลายเป็นกับดัก

ย้อนกลับไปช่วงทศวรรษ 1990 Argentina ใช้ระบบ Currency Board ซึ่งเป็นระบบที่ตรึงค่าเงินเปโซไว้กับดอลลาร์สหรัฐที่อัตรา 1:1 พร้อมจำกัดการออกเงินใหม่ให้มีทุนสำรองดอลลาร์รองรับ เพื่อสร้างความเชื่อมั่นและควบคุมเงินเฟ้อที่พุ่งสูงในเวลานั้น


ช่วงแรกนโยบายนี้ช่วยสร้างเสถียรภาพให้เศรษฐกิจ แต่เมื่อเวลาผ่านไป อาร์เจนตินาสูญเสียความสามารถในการแข่งขัน ขณะที่รัฐบาลมีหนี้เพิ่มขึ้น และเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอยตั้งแต่ปี 1999


ปัญหาคือ ประเทศไม่สามารถใช้การลดค่าเงินเพื่อช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจได้ง่าย ๆ เพราะค่าเงินถูกผูกไว้กับดอลลาร์


เมื่อเศรษฐกิจแย่ลง นักลงทุนเริ่มไม่มั่นใจและไม่อยากซื้อพันธบัตรรัฐบาลชุดใหม่ ทำให้รัฐบาลต้องเสนออัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเพื่อจูงใจนักลงทุน ขณะเดียวกัน เมื่อหนี้เดิมครบกำหนด รัฐบาลก็ต้องออกหนี้ใหม่เพื่อหาเงินมาชำระหนี้เก่า ส่งผลให้ภาระดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ


ในปี 2001 รัฐบาลพยายามปรับโครงสร้างหนี้เพื่อยืดเวลาชำระ แต่สถานการณ์ยังไม่ดีขึ้น จนในเดือนธันวาคม อาร์เจนตินาผิดนัดชำระหนี้รัฐบาล และต้นปี 2002 ก็ยกเลิกระบบตรึงค่าเงินที่ใช้มานานกว่าทศวรรษ 


ผลที่ตามมารุนแรงมาก ทั้งเศรษฐกิจหดตัว, ระบบการเงินปั่นป่วน และค่าเงินเปโซอ่อนค่าลงอย่างหนัก ส่วนเจ้าหนี้ก็ไม่ได้เงินคืนตามเงื่อนไขเดิมทั้งหมด


หลังจากผิดนัดชำระหนี้อยู่นานประมาณ 3 ปี ในปี 2005 อาร์เจนตินาเสนอทางออกให้เจ้าหนี้ โดยให้แลกพันธบัตรเก่าที่รัฐบาลไม่สามารถชำระหนี้ได้ เป็นพันธบัตรชุดใหม่ที่มีมูลค่าต่ำกว่าหนี้เดิมอย่างมาก เพื่อแลกกับการปรับโครงสร้างหนี้ครั้งใหม่ โดยมีเจ้าหนี้ประมาณ 76% ยอมรับข้อเสนอนี้


ต่อมา อาร์เจนตินายังต้องเจรจาและปรับโครงสร้างหนี้เพิ่มเติมอีกหลายครั้ง กว่าปัญหาหนี้จะเริ่มคลี่คลาย


การผิดนัดชำระหนี้ครั้งนี้ ทำให้เห็นว่า ปัญหาจากโครงสร้างเศรษฐกิจ, ค่าเงิน และภาระหนี้ ได้รวมกันทำให้รัฐบาลมีทางเลือกในการหาเงินมาชำระหนี้น้อยลงเรื่อยๆ

2.รัสเซีย: เมื่อรัฐบาลต้องกู้ใหม่เรื่อยๆ เพื่อจ่ายหนี้เก่า

ในช่วงทศวรรษ 1990 รัสเซียมีปัญหาการขาดดุลงบประมาณเรื้อรัง รัฐบาลจึงออกพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น ที่เรียกว่า GKO เพื่อระดมเงินมาชดเชยการขาดดุลงบประมาณ


ปัญหาคือ พันธบัตรเหล่านี้มีอายุสั้น เมื่อครบกำหนด รัฐบาลต้องหาเงินมาคืนให้ผู้ถือพันธบัตรอยู่บ่อย ๆ


เมื่อรัฐบาลไม่มีเงินพอ หนึ่งในสิ่งที่ทำได้คือ ออกพันธบัตรชุดใหม่เพื่อหาเงินมาจ่ายพันธบัตรชุดเก่าที่ครบกำหนด ทำให้รัฐบาลต้องพึ่งพาความเชื่อมั่นของนักลงทุนอย่างต่อเนื่อง


แต่เมื่อเศรษฐกิจรัสเซียได้รับผลกระทบจากราคาน้ำมันที่ตกต่ำ และนักลงทุนเริ่มถอนเงินออก ความเชื่อมั่นต่อรัฐบาลก็ลดลงอย่างรวดเร็ว


รัฐบาลจึงต้องเสนอดอกเบี้ยที่สูงขึ้นมากเพื่อจูงใจให้นักลงทุนยังยอมซื้อพันธบัตร และยิ่งดอกเบี้ยสูง รัฐบาลก็ยิ่งต้องใช้เงินมากขึ้นในการชำระหนี้ ทำให้สถานการณ์ยิ่งตึงตัว


ในช่วงวิกฤต อัตราผลตอบแทนของพันธบัตร GKO พุ่งขึ้นเกิน 100% ต่อปี ขณะที่ธนาคารในประเทศก็ถือพันธบัตรรัฐบาลจำนวนมาก ทำให้ปัญหาหนี้ของรัฐบาลเริ่มส่งผลกระทบต่อระบบธนาคารด้วย


วันที่ 17 สิงหาคม 1998 รัฐบาลรัสเซียประกาศพักการชำระหนี้พันธบัตรสกุลเงินรูเบิลบางส่วน และขยายกรอบการเคลื่อนไหวของค่าเงิน ก่อนจะปล่อยให้รูเบิลลอยตัวในเดือนกันยายน


หลังจากนั้น รูเบิลอ่อนค่าลงอย่างรุนแรง ธนาคารหลายแห่งประสบปัญหา และรัสเซียสูญเสียความสามารถในการเข้าถึงแหล่งเงินทุนจากต่างประเทศ


หลังการผิดนัดชำระหนี้ รัสเซียต้องปรับโครงสร้างหนี้ โดยนำพันธบัตรเดิมบางส่วนมาแลกเป็นตราสารหนี้ชุดใหม่ตามเงื่อนไขที่รัฐบาลเจรจากับเจ้าหนี้ กระบวนการดังกล่าวเริ่มขึ้นหลังวิกฤต และบรรลุข้อตกลงสำคัญในปี 1999

3.กรีซ: ประเทศในยูโรโซนก็หนีวิกฤตหนี้ไม่พ้น

กรณีของ กรีซ น่าสนใจเป็นพิเศษ เพราะนี่ไม่ใช่ประเทศตลาดเกิดใหม่ แต่เป็นสมาชิกของยูโรโซน และใช้เงินยูโรร่วมกับประเทศอื่นในยุโรป


หลังเข้าร่วมเงินยูโร กรีซสามารถกู้ยืมเงินได้ด้วยต้นทุนที่ต่ำลง ทำให้รัฐบาลสามารถกู้เงินได้มากขึ้น ขณะเดียวกัน หนี้สาธารณะก็เพิ่มขึ้น และฐานะการคลังของประเทศเริ่มมีปัญหา


เมื่อเกิดวิกฤตการเงินโลกในปี 2008 และต่อเนื่องเข้าสู่วิกฤตหนี้ยุโรป นักลงทุนเริ่มกังวลมากขึ้นเกี่ยวกับความสามารถในการชำระหนี้ของกรีซ นี่ทำให้ต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลพุ่งสูงขึ้นขณะที่เศรษฐกิจก็เข้าสู่ภาวะถดถอย ซึ่งทำให้รายได้ของรัฐบาลลดลง และทำให้การจัดการหนี้ยิ่งยากขึ้น


กรีซจึงต้องขอความช่วยเหลือทางการเงินจากเจ้าหนี้ระหว่างประเทศ และในปี 2012 ก็ต้องเจรจากับเจ้าหนี้ภาคเอกชนเพื่อปรับโครงสร้างหนี้ครั้งใหญ่


ภายใต้แผนดังกล่าว พันธบัตรรัฐบาลกรีซที่ถือโดยเจ้าหนี้ภาคเอกชนมูลค่าประมาณ 197,000 ล้านยูโร ถูกนำมาแลกเป็นพันธบัตรชุดใหม่และตราสารอื่นๆ ที่มีเงื่อนไขแตกต่างจากเดิม


ผลคือ เจ้าหนี้ภาคเอกชนต้องยอมรับการลดมูลค่าหนี้ประมาณ 106,000 ล้านยูโร หรือคิดเป็นประมาณ 53.5% ของมูลค่าหน้าตั๋วเดิม


พูดง่าย ๆ คือ นักลงทุนที่ถือพันธบัตรเดิมไม่ได้เพียงแค่ต้องรอรับเงินคืนช้าลง แต่ต้องยอมรับข้อตกลงใหม่ ซึ่งทำให้เงินที่พวกเขาคาดว่าจะได้รับและเงื่อนไขการชำระเงินแตกต่างจากเดิมอย่างมากด้วย

ตัวอย่างจาก 3 ประเทศ ทำให้เห็นว่าการผิดนัดชำระหนี้ ไม่ได้ลงเอยด้วยการที่เจ้าหนี้เสียเงินทั้งหมอเสมอไป

เมื่อรัฐบาลผิดนัดชำระหนี้ สิ่งที่มักเกิดขึ้นต่อมาคือการปรับโครงสร้างหนี้ ซึ่งหมายถึงการเจรจากับเจ้าหนี้เพื่อเปลี่ยนเงื่อนไขการชำระหนี้ให้รัฐบาลสามารถกลับมาชำระหนี้ได้ 


โดยอาจทำได้หลายวิธี เช่น

• ขยายระยะเวลาชำระหนี้: ให้รัฐบาลมีเวลาหาเงินมากขึ้น

• ลดอัตราดอกเบี้ย: เพื่อลดภาระการจ่ายดอกเบี้ย

• ลดจำนวนเงินต้นหรือมูลค่าหนี้: ทำให้รัฐบาลไม่ต้องชำระหนี้เต็มจำนวนเดิม

• เปลี่ยนหนี้เดิมเป็นตราสารหนี้ชุดใหม่: ที่มีเงื่อนไขแตกต่างจากเดิม

• พักการชำระหนี้ชั่วคราว: เพื่อให้รัฐบาลมีเวลาฟื้นฟูฐานะการคลัง

ในบางกรณี เจ้าหนี้อาจต้องยอมรับว่าจะได้รับเงินคืน น้อยลงหรือช้าลง เพื่อให้รัฐบาลสามารถจัดการหนี้และกลับมาชำระหนี้ได้ในระยะยาว

แล้วพันธบัตรรัฐบาลยังถือว่าปลอดภัยอยู่ไหม?

พันธบัตรรัฐบาลอาจมีความเสี่ยงด้านเครดิตต่ำ เมื่อเทียบกับสินทรัพย์บางประเภท แต่ก็ไม่ใช่ว่าปราศจากความเสี่ยง


โดยนักลงทุนต้องดูเป็นรายประเทศ และและสิ่งที่ควรดู ได้แก่

• หนี้รัฐบาลอยู่ในระดับไหน?

• รายได้ของรัฐบาลเพียงพอหรือไม่?

• หนี้ส่วนใหญ่เป็นสกุลเงินอะไร?

• เป็นหนี้ระยะสั้นหรือระยะยาว?

• รัฐบาลยังสามารถเข้าถึงตลาดทุนได้หรือไม่?

สำหรับคนที่สนใจเรื่องการผิดนัดชำระหนี้ของรัฐบาล ยังมีกรณีศึกษาที่น่าสนใจอีกหลายประเทศ เช่น เวเนซุเอลา ศรีลังกา เอกวาดอร์ และยูเครน โดยแต่ละประเทศมีสาเหตุของปัญหาหนี้และแนวทางแก้ไขที่แตกต่างกัน

Sources: IMF